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ETF、美聯(lián)儲降息以及大選事件能否助推加密市場迎來牛市？前高盛亞洲FICC業(yè)務(wù)ExecutiveDirectorHerman解析Web3市場行情與大事件，重點如下：

1.市場需重視宏觀因素，美聯(lián)儲未給出明確降息承諾

早在一個半月到兩個月前，降息已經(jīng)被完全定價。市場普遍預(yù)期今年會降息兩次，盡管7月沒有降息，市場對9月降息的預(yù)期超過了100%，即可能降息超過0.25個百分點。因此，聯(lián)儲的降息與否對市場的影響已經(jīng)非常小。

美聯(lián)儲主席JeromePowell發(fā)言后，可以思考宏觀回歸，即重新重視通脹和經(jīng)濟增長等宏觀因素，以重新評估美聯(lián)儲在9月的降息可能性。因為J.Pow的發(fā)言強調(diào)了數(shù)據(jù)跟蹤，要求datasetdependent即一系列數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好才能考慮降息。這次他將通脹和增長并重，這是一個正面的信號，以前則是通脹優(yōu)先，增長其次。

美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向關(guān)注經(jīng)濟增長，需要很大的門檻：非農(nóng)就業(yè)如果低于12.5萬人，才可能促使聯(lián)儲改變關(guān)注點。這個目標(biāo)很難達到，所以美聯(lián)儲的關(guān)注點仍在通脹。J.Pow的發(fā)言中提到兩者并重，意味著通脹已經(jīng)得到一定控制，對未來的信心也比過去更強，但沒有給出明確的降息承諾。

與歐洲中央銀行（ECB）在3月份的降息態(tài)度相比，聯(lián)儲的態(tài)度并沒有給市場100%的信心，但市場的定價超過100%。整個利率市場可能在過度解讀美聯(lián)儲的行動，盡管7月有可能降息，但在此過程中市場會經(jīng)歷反復(fù)的迷惘和確信，這也是宏觀不確定周期的一部分。

從年初到現(xiàn)在，市場經(jīng)歷了從關(guān)注通脹到關(guān)注微觀公司業(yè)績的轉(zhuǎn)變，但現(xiàn)在需要回歸宏觀因素。美聯(lián)儲的狀態(tài)比預(yù)期差，但美股包括美國債券和黃金都在漲。Bitcoin市場對此反映出的定價是正確的。

3.共和黨政策傾向通脹，對流動性資產(chǎn)Bitcoin構(gòu)成重大利空

共和黨執(zhí)政對流動性資產(chǎn)極為不利。例如，特朗普上臺后，Bitcoin將面臨重大利空。特朗普的政策導(dǎo)致通脹上升，其中一項主要措施是對cn加征60%關(guān)稅，對其他國家則加10%，導(dǎo)致CPI和PCE上升1.1個百分點，直接引發(fā)通脹上升。通脹上升時，不僅不會降息，反而可能加息。

另外，特朗普的政策對移民的控制也影響了通脹和就業(yè)市場。美國的就業(yè)數(shù)據(jù)有兩個來源：NonfarmPayroll即非農(nóng)就業(yè)（反映真實就業(yè)情況）和HouseholdSurvey即家庭就業(yè)調(diào)查（包括*非*法移民）。非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率之間失衡，但經(jīng)濟仍強勁，原因是每年約250萬的移民帶來的需求和降低基本工資成本，特朗普的政策至少減少約50萬移民的進入，這將導(dǎo)致通脹率上升。特朗普的政策傾向于維持較高的通脹水平，以期望制造業(yè)回歸美國，這種回歸不太可能實現(xiàn)。高通脹對流動性資產(chǎn)，如Bitcoin，具有極大的殺傷力，也就是說特朗普上臺后，流動性資產(chǎn)的牛市不可能實現(xiàn)。

4.持續(xù)發(fā)行長債會導(dǎo)致長端利率上升，市場會做出反應(yīng)懲罰；當(dāng)前美元地位穩(wěn)固，如若受到影響將導(dǎo)致資產(chǎn)破滅

美國會被迫大量發(fā)行長債，而不是選擇性發(fā)行。美國有嚴格的指導(dǎo)原則，不能完全依靠短債，因為這相當(dāng)于印錢。指導(dǎo)原則允許的短債比例僅為25%左右，盡管可以略微超出，但大幅超越是不可能的。日本央行持有58%的本國債券，維持巨大債務(wù)而不影響金融體系，但美國每年必須增加10%的債券來維持經(jīng)濟增長。如果減少債券增加，經(jīng)濟將立即硬著陸。美國債券的持續(xù)增加必然導(dǎo)致長端利率上升，市場會對其進行懲罰。特朗普的政策試圖保持美元弱勢，推動通脹，但市場將通過拉高長端利率來回應(yīng)。如果長端利率升至7%、8%、甚至9%，所有資產(chǎn)都將受到?jīng)_擊。與cn不同，美國無法控制長端利率，其由市場決定。2023年初Bitcoin上漲是因為當(dāng)時主要發(fā)行的是短債，而不是長債，未超出指導(dǎo)原則，但現(xiàn)在財政部支撐不住，必須發(fā)行長債。

如果美元地位受影響，全球資產(chǎn)將面臨劇烈去杠桿，所有資產(chǎn)將一文不值：美元是全球結(jié)算貨幣，任何經(jīng)濟危機最終都會導(dǎo)致美元暴漲，所有資產(chǎn)無論是黃金、Bitcoin還是股票都會破滅。

5.Bitcoin作儲備資產(chǎn)難度大；如果特朗普執(zhí)政，Bitcoin市場可能面臨大行情，投資需謹慎

Crypto作為儲備資產(chǎn)，需要經(jīng)過國會批準，而這個過程極其復(fù)雜。黃金作為貨幣有歷史作用，石油是戰(zhàn)略資源，但Bitcoin沒有類似的明確用途。使用納稅人的錢購買波動性大的Bitcoin，需要充分理由，這在議會通過的難度極大，Bitcoin作為國家儲備資產(chǎn)的提議幾乎不可能實現(xiàn)。Bitcoin應(yīng)被視為宏觀資產(chǎn)，而不是儲備資產(chǎn)。特朗普的政策偏向通脹，這對Bitcoin不利。市場交易中存在情緒化因素，短期內(nèi)可能受到利好消息的推動，但長期來看，特朗普上臺后，Bitcoin市場可能面臨大行情，投資者不要過度依賴短期利好。

6.Bitcoin當(dāng)前的價格主要是由于現(xiàn)貨etf和期貨合約間的套利形成。一旦價差消失，短期Bitcoin有暴跌風(fēng)險

當(dāng)前Bitcoin市場的上漲主要由ETF預(yù)期推動，這輪上漲過程中，共計約150-180億美元進入市場。

ETF買盤來源包括60-80億美元的套利資金，50億美元左右的Bitcoin持有者將Bitcoin轉(zhuǎn)入ETF，長期持有部分大約50-60億，剩下30億左右是主動買盤。ETF集中在Coinbase里專門被托管，相當(dāng)于將Bitcoin從流通市場中取出，導(dǎo)致供應(yīng)減少。ETF套利利用了Bitcoin和期貨之間的價差，當(dāng)期貨價格高于現(xiàn)貨時，投資者可以在現(xiàn)貨市場購買Bitcoin并在期貨市場做空，從中獲利。

CME和Binance的交易數(shù)據(jù)顯示，CME持倉量較高，反映出大量持倉并未進行日常交易，而是用于套利。高溢價引發(fā)更多套利行為，套利者通過購買ETF同時做空期貨來鎖定無風(fēng)險收益。

Bitcoin市場中的套利行為通過CEX和期貨合約的溢價來推動價格上漲。套利者購買Bitcoin期貨合約，推高期貨溢價，再通過套利行為買入Bitcoin，形成循環(huán)。然而，這些套利者在Bitcoin價格下跌時獲利更多，因為期貨價格跌幅通常大于現(xiàn)貨價格，他們可以同時拋售期貨和現(xiàn)貨，從而實現(xiàn)利潤。目前，BitcoinETF的溢價仍在10%左右，這吸引了更多套利資金進入市場，維持了Bitcoin的價格。然而，這也帶來了風(fēng)險。一旦溢價消失，套利者可能會迅速撤出市場，拋售ETF和期貨，導(dǎo)致價格暴跌。

7.香港私營銀行BitcoinETF待普及，套利潛力大，ETF買盤和套利資金支撐BTC價格穩(wěn)定

BitcoinETF在香港的大多數(shù)私營銀行尚未被接受，只有少數(shù)幾家頂級券商能進行套利交易。若投資者自行操作，BitcoinETF的套利效率很低，因為涉及T+2的交易結(jié)算，且需要頻繁賣出ETF補倉。有效的套利操作需要投行的PrimeBroker操作。新產(chǎn)品審批流程較長，ETH等新產(chǎn)品剛推出時，套利機會有限。隨著銀行的審核、準入等程序完成，未來的套利機會會增多，包括BitcoinETF。一旦私營銀行，如匯豐銀行、摩根大通和高盛等允許交易，BitcoinETF將獲得更多的買盤支撐。

當(dāng)前沒有看見BTC有牛市，Bitcoin的價格預(yù)期分為兩種情況。一種是Bitcoin價格飆升至10萬或15萬美元，帶動其他Crypto一起暴漲的牛市。另一種是Bitcoin價格在5萬至7萬美元區(qū)間內(nèi)波動。前者難以預(yù)見，但ETF買盤和套利資金能支撐Bitcoin維持在后者的區(qū)間內(nèi)。

8.BTC與美股市場高度相關(guān)，流動性不足和高利率抑制山寨市場牛市

BTC和美股市場具有高度相關(guān)性，特別是與美債的關(guān)系:不能僅看當(dāng)天的價格波動來判斷其相關(guān)性，應(yīng)該從資產(chǎn)本質(zhì)和交易行為中分析。BTC與風(fēng)險資產(chǎn)的相關(guān)性很強，特別是流動性風(fēng)險資產(chǎn)，受美聯(lián)儲政策和美元流動性影響顯著。

自2021年起，幣圈發(fā)生巨大變化，USDT的引入，使得資金更加容易在幣圈和外部市場之間流動。之前，幣圈內(nèi)的資金循環(huán)在內(nèi)部，但現(xiàn)在美元穩(wěn)定幣的普及改變了這一狀況,ETH等主流幣的增長推動了山寨幣的上漲。

Bitcoin作為流動性資產(chǎn)，因美元Tokens的介入,將Bitcoin等加密資產(chǎn)與美國股票市場放在了同一水平線上進行比較。今年Bitcoin市場中，缺乏賺錢效應(yīng)，原因在于缺乏流動性，美元長端利率不好破壞了之前的資金循環(huán)模式。山寨幣難以形成牛市，主要原因是流動性不足和高利率環(huán)境抑制了市場活動。Bitcoin作為流動性資產(chǎn)，其行為類似于滯后的黃金或無盈利的美股。剔除七大科技巨頭的影響，S&P500，S&P493的表現(xiàn)與Bitcoin類似。

9.美元利率長周期內(nèi)維持高位，壓制幣圈；經(jīng)濟硬著陸或令聯(lián)儲放松政策，利好幣圈

幣圈短期很難有牛市。美元利率會對風(fēng)險資產(chǎn)定價、市場風(fēng)險偏好起決定性作用。長債發(fā)行規(guī)模如此增加，利率會在較長周期內(nèi)一直維持高位。對如BTC的流動性資產(chǎn)產(chǎn)生壓力。

當(dāng)然，如果美國經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險的話，可能會很快改變這一預(yù)期。雖然硬著落會在短期里沖擊美股與幣圈資產(chǎn)，但隨后讓聯(lián)儲有更多理由介入，反而有利幣圈資產(chǎn)。目前聯(lián)儲有大量工具應(yīng)對衰退：從QT減少、降息、特別借貸、QE等等。

10.特朗普政策或市場預(yù)期調(diào)整可能觸發(fā)美股大調(diào)整，美聯(lián)儲降息或啟動QEBitcoin等資產(chǎn)或迎牛市

美股可能出現(xiàn)大調(diào)整，有兩種主要原因：第一，美國經(jīng)濟硬著陸。如果特朗普上臺，推行通脹和減赤字政策，國債發(fā)行減少，經(jīng)濟增長依賴的國債發(fā)行一旦減少，必然導(dǎo)致硬著陸，企業(yè)盈利下降。目前，AI公司的盈利依賴于四大云公司，而這些公司的收入主要來自廣告。如果經(jīng)濟硬著陸，廣告收入減少，Meta和Google的收益將大幅下降。

第二，市場預(yù)期調(diào)整。以英偉達為例，市場對其業(yè)績有極高的預(yù)期，如果業(yè)績未能超出預(yù)期，股價將暴跌。類似的，微軟的業(yè)績雖符合預(yù)期，但收益略有減少，導(dǎo)致股價大跌。這種預(yù)期調(diào)整可能在今年年底或明年年初發(fā)生，引發(fā)大幅度的市場調(diào)整。

盡管美股可能經(jīng)歷20%-30%的調(diào)整，但通常會在短期內(nèi)反彈。美股如果暴跌對Bitcoin的影響將是毀滅性打擊。之后，美聯(lián)儲可能會降息或啟動QE，這可能推動Bitcoin、Ethereum、BNB和Solana等資產(chǎn)迎來牛市。

11.新項目估值關(guān)鍵看是否吸引投資人以及項目上幣后是否解鎖；大資金通常會流向BTC、ETH、BNB和Solana

對新項目的估值看法主要看能否吸引下一輪投資人。Web3項目的數(shù)據(jù)大多不真實，所以評估時關(guān)注兩個關(guān)鍵點：是否能吸引新投資人，項目上幣后是否解鎖。對Web3技術(shù)改變市場的希望不大，目前看不到有跑出來的項目。核心是能否上幣安，只要能上幣安，就有交易機會。

Altcoins大多會歸零，或至少下跌90%。這主要是因為流動性問題和山寨幣缺乏活躍度。少數(shù)山寨幣如Solana還能繼續(xù)套娃游戲，完成自循環(huán)。

整個加密市場的估值模式類似于賭場，主流幣BTC、ETH、BNB和Solana被視為賭場的股票，信仰是支撐其價值的關(guān)鍵，大資金通常會流向主流幣種。如果要配置資產(chǎn)，Solana是不錯的選擇。

12.Bitcoin減半對市場影響減小，價格更多受交易量和宏觀因素影響

Bitcoin四年減半周期對市場影響不大。雖然減半會導(dǎo)致供應(yīng)量減少，提高通縮成本，但礦工作為價格接受者，其議價權(quán)很小，對Bitcoin價格影響有限。市場價格更多受交易量、宏觀因素和其他買賣方的影響。減半周期的影響逐漸減小，減半周期必然帶來牛市是不現(xiàn)實的。

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