作者：RyanYoon，來源：TigerResearch，編譯：Shaw金色財(cái)經(jīng)

本文分析了Pendle如何通過Boros將波動(dòng)的融資費(fèi)用轉(zhuǎn)化為機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定、可預(yù)測的收益，從而徹底改變?nèi)ブ行幕鹑冢―eFi）衍生品。TL;DR

核心問題已解決：機(jī)構(gòu)希望獲得穩(wěn)定的收益，但融資費(fèi)用卻不穩(wěn)定——Boros將波動(dòng)性轉(zhuǎn)化為固定收益

市場機(jī)遇：DeFi衍生品領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，成為Ethena等delta中性對沖策略的重要基礎(chǔ)設(shè)施

拓展愿景：從加密資產(chǎn)資金費(fèi)率擴(kuò)展到傳統(tǒng)金融（債券、股票），引領(lǐng)鏈上衍生品市場1.DeFi成功背后的未開發(fā)領(lǐng)域

盡管加密市場產(chǎn)生了許多敘事，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易表現(xiàn)出最強(qiáng)的產(chǎn)品與市場契合度。

DeFi最初的增長源于Aave和Compound等借貸協(xié)議、Uniswap等DEX以及收益耕作機(jī)制。這些機(jī)制在無需許可的環(huán)境下重建了核心金融原語，開放了此前僅限于機(jī)構(gòu)用戶使用的服務(wù)。

隨著這些市場的成熟，DeFi開始向衍生品領(lǐng)域擴(kuò)張，其發(fā)展軌跡與傳統(tǒng)金融類似。在傳統(tǒng)市場中，衍生品的規(guī)模和流動(dòng)性遠(yuǎn)超現(xiàn)貨交易。Crypto領(lǐng)域也正在發(fā)生類似的轉(zhuǎn)變，無需許可的衍生品正在成為下一個(gè)增長驅(qū)動(dòng)力。2.Pendle在DeFi中的金融工程作用

其核心機(jī)制看似簡單，但實(shí)際上創(chuàng)造了兩種不同的資產(chǎn)類別：未來價(jià)值的折現(xiàn)債權(quán)（PT）和純粹的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)敞口（YT）。

其影響是顯著的。有了Pendle，stETH或rETH等收益資產(chǎn)不再局限于質(zhì)押替代品的功能；它們現(xiàn)在可以成為構(gòu)建更復(fù)雜策略的基石。

尋求收益率上升的投資者可以購買YT，獲得最高可達(dá)六倍的杠桿敞口（具體取決于市場情況）。相反，追求固定收益的投資者可以購買PT，通常能以低于未來價(jià)值的兩位數(shù)折扣鎖定收益。

更重要的是，Pendle的設(shè)計(jì)提升了DeFi的資本效率。過去需要復(fù)雜對沖或衍生品專業(yè)知識的策略，如今通過收益拆分機(jī)制得到了簡化。投資者現(xiàn)在可以在鏈上訪問、交易和定制收益敞口。

通過這樣做，Pendle不僅引入了新的收益概念，而且還為DeFi中的金融工程奠定了基礎(chǔ)，為用戶提供了無需許可的機(jī)構(gòu)級工具。3.Boros：增強(qiáng)delta中性收益

隨著Crypto市場的擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)投資者正在投入更大的資金，并采用更復(fù)雜的交易策略來獲取收益。他們的首要任務(wù)是獲得穩(wěn)定的回報(bào)，這通常通過持有delta中性倉位來最大限度地降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

Boros通過將不穩(wěn)定的資金費(fèi)用流轉(zhuǎn)化為固定且可預(yù)測的收益來填補(bǔ)這一空白。通過這種方式，它為機(jī)構(gòu)提供了在Crypto市場擴(kuò)大資本配置所需的穩(wěn)定性。

4.Boros機(jī)制：穩(wěn)定資金費(fèi)率

Boros推出了收益單位(YU)，這是一種將資金費(fèi)用波動(dòng)與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格隔離的衍生工具。YU可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)功能：對資金費(fèi)率進(jìn)行定向押注，以及將不穩(wěn)定的資金流轉(zhuǎn)化為可預(yù)測的收入流。以下部分將解釋其機(jī)制。4.1.收益單位（YU）：結(jié)構(gòu)與用途

假設(shè)一位投資者尋求在三個(gè)月內(nèi)獲得8%的固定年化收益，無論Bitcoin資金費(fèi)用是正向還是負(fù)向變動(dòng)。相反，另一位投資者可能更傾向于直接承受資金費(fèi)用波動(dòng)，并愿意支付固定收益。

YU通過隔離和交易資金費(fèi)用的波動(dòng)性來連接這兩方，而不受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響。

YU交易的核心概念是隱含年利率（ImpliedAPR）。它代表了市場對到期前平均資金費(fèi)用收益率的預(yù)期，并反映在YU的當(dāng)前價(jià)格中。

正如80,000美元的Bitcoin價(jià)格反映了市場對該資產(chǎn)的估值一樣，YU-BTCUSDT的8%隱含年利率表明參與者預(yù)計(jì)Bitcoin資金費(fèi)用在相關(guān)期間內(nèi)平均每年為8%。

簡單來說，隱含年利率的作用與期貨市場的市場價(jià)格非常相似：它反映了當(dāng)前的市場共識。4.3.多空頭寸：交易隱含收益率與實(shí)際收益率

YU頭寸類似于期貨交易，多頭和空頭的動(dòng)機(jī)不同。

Bitcoin期貨多頭：標(biāo)記價(jià)格50,000美元→目標(biāo)價(jià)格60,000美元=10,000美元利潤；

YU多頭：隱含年利率8%→實(shí)際年利率10%=2%利潤（做多方支付隱含年利率，并獲得實(shí)際年利率）

YU多頭頭寸反映出這樣一種信念：“實(shí)際資金費(fèi)率將高于市場當(dāng)前預(yù)期的8%，比如10%。”在這種情況下，多頭按隱含年利率(8%)支付，按實(shí)際年利率(10%)收取資金。這相當(dāng)于說“Bitcoin期貨現(xiàn)在價(jià)格為50,000美元，但我預(yù)計(jì)它會(huì)漲到60,000美元”，然后做多。

Bitcoin期貨空頭：標(biāo)記價(jià)格50,000美元→目標(biāo)價(jià)格40,000美元=10,000美元利潤

YU空頭：隱含年利率20%→實(shí)際年利率15%=5%利潤（空頭獲得隱含年利率并支付實(shí)際年利率）

YU空頭倉位反映出這樣一種信念：“實(shí)際融資利率將低于市場目前預(yù)期的20%，比如15%。”空頭以隱含年利率(20%)獲得融資，以實(shí)際年利率(10%)支付融資。這類似于說“Bitcoin期貨現(xiàn)在價(jià)格為50,000美元，但我預(yù)計(jì)它會(huì)跌到40,000美元”，然后做空。

簡而言之，Bitcoin期貨代表著對“當(dāng)前價(jià)格vs.未來價(jià)格”的押注，而YU代表著對“當(dāng)前市場預(yù)期（隱含APR）vs.已實(shí)現(xiàn)融資結(jié)果（實(shí)際APR）”的押注。由于融資利率每8小時(shí)重置一次，因此回報(bào)取決于每個(gè)已實(shí)現(xiàn)利率是高于還是低于當(dāng)時(shí)的市場預(yù)期。5.在delta中性策略中應(yīng)用Boros

YU對機(jī)構(gòu)有什么實(shí)際用途？為了說明這一點(diǎn)，請考慮Boros如何解決Ethena面臨的資金費(fèi)率波動(dòng)挑戰(zhàn)。

假設(shè)Ethena運(yùn)營一個(gè)包含100ETH的Delta中性策略。它在現(xiàn)貨市場持有100ETH，同時(shí)在期貨市場做空100ETH。這種設(shè)置的核心問題是資金費(fèi)率波動(dòng)：在牛市中，空頭頭寸收取資金費(fèi)，但在熊市中，它必須持續(xù)支付資金費(fèi)。

為了穩(wěn)定這種風(fēng)險(xiǎn)暴露，Ethena額外建立了“100YU-ETHUSDT-Binance”的空頭頭寸，隱含年化收益率為10%。這意味著它接收相當(dāng)于100ETH名義價(jià)值的固定10%的收益，同時(shí)支付實(shí)際產(chǎn)生的資金費(fèi)用。

如表所示，來自期貨的可變資金收入被Boros中的可變資金支付所抵消。實(shí)際上，即使收到正資金費(fèi)，也會(huì)通過Boros合約進(jìn)行等額的資金費(fèi)支付，因此凈效應(yīng)固定為零。剩下的是Boros提供的固定10%的回報(bào)。加上質(zhì)押收益（4%），Ethena實(shí)現(xiàn)了14%的可預(yù)測總回報(bào)。

然而，這種方法需要權(quán)衡。機(jī)構(gòu)必須分配額外的保證金來維持這些頭寸，劇烈的價(jià)格波動(dòng)可能帶來清算風(fēng)險(xiǎn)。因此，像Ethena這樣的投資者需要在健全的風(fēng)險(xiǎn)管理框架內(nèi)應(yīng)用YU。6.Pendle的下一個(gè)目標(biāo)：傳統(tǒng)金融

雖然Ethena的案例展示了YU如何應(yīng)用于單個(gè)Delta中性策略，但Boros的潛力遠(yuǎn)不止于此。

Boros的范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了資金費(fèi)率。目前，它在Arbitrum上運(yùn)行，并支持來自Binance的BTC和ETH永續(xù)市場以及來自Hyperliquid的ETH市場。然而，機(jī)構(gòu)并不將Delta中性策略限制在單個(gè)交易所。為了管理風(fēng)險(xiǎn)并捕捉套利機(jī)會(huì)，它們會(huì)跨資產(chǎn)和場所進(jìn)行多元化配置。因此，擴(kuò)展至關(guān)重要。

Boros計(jì)劃增加對Solana和BNB等資產(chǎn)的支持，并整合包括Bybit在內(nèi)的交易所。這將拓寬投資者進(jìn)入資金費(fèi)率市場的渠道。然而Pendle的野心更進(jìn)一步。

這些策略不太可能僅限于機(jī)構(gòu)。隨著Boros的成熟和多樣化，我們預(yù)計(jì)成熟的個(gè)人投資者也將能夠參與。即使對于那些不直接采用此類策略的人來說，資金費(fèi)率也必將成為一個(gè)被廣泛關(guān)注的市場情緒和頭寸指標(biāo)，塑造機(jī)構(gòu)和散戶參與者的交易環(huán)境。

更大的愿景是橋接傳統(tǒng)金融。Pendle已經(jīng)概述了納入LIBOR、抵押貸款利率、債券和股票等基準(zhǔn)和工具的計(jì)劃。與傳統(tǒng)的“傳統(tǒng)金融吸收加密資產(chǎn)”的熟悉路徑不同，Pendle反其道而行之，應(yīng)用加密技術(shù)架構(gòu)在鏈上重構(gòu)傳統(tǒng)工具。

總體而言，Pendle的擴(kuò)張可以持樂觀態(tài)度。機(jī)構(gòu)日益增長的參與及其對更高級策略的需求可能會(huì)進(jìn)一步提升其在市場中的作用。更重要的是，Pendle不僅僅是在跟隨傳統(tǒng)金融的轉(zhuǎn)變；它顯示出成為塑造全球市場未來的領(lǐng)導(dǎo)者的潛力——這一愿景值得認(rèn)可。