一邊做空英偉達(dá)一邊收割3000萬(wàn)美元訂閱費(fèi)？大空頭Burry最新深度長(zhǎng)文：為何我看空一切
俗話說(shuō)得好，投資人的盡頭是網(wǎng)紅，“質(zhì)疑王岑、理解王岑、成為王岑”。
沒(méi)想到，大空頭MichaelBurry竟然也走上了這條路，搞起了知識(shí)付費(fèi)。
一個(gè)段子：學(xué)習(xí)大空頭 MichaelBurry如何通過(guò)”做空“英偉達(dá)，在3個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)1.5倍回報(bào)：
1）拿出800萬(wàn)購(gòu)買(mǎi)英偉達(dá)的看跌期權(quán)；
2）提前公布13F并在互聯(lián)網(wǎng)上大肆宣傳自己的做空倉(cāng)位，引發(fā)市場(chǎng)熱議；
3）在市場(chǎng)高波之際，開(kāi)始寫(xiě)文章付費(fèi)訂閱，定價(jià)379美金/年；
4）瞬間8萬(wàn)人訂閱，笑納每月320萬(wàn)美元/每年3000萬(wàn)美元訂閱收入。
為了對(duì)得起3000萬(wàn)美元的訂閱費(fèi)，Burry最近連發(fā)了兩篇文章，他的核心觀點(diǎn)就是一句話：這次沒(méi)什么不一樣，就是泡沫。
他想證明即便是2000年，推動(dòng)泡沫的也一樣是在當(dāng)年創(chuàng)造了巨額利潤(rùn)的“當(dāng)紅炸子雞”公司們。
面對(duì)Burry的做空（他一直強(qiáng)調(diào)“英偉達(dá)像思科”），英偉達(dá)也給予反擊。
在上個(gè)周末，英偉達(dá)IR團(tuán)隊(duì)，給華爾街的分析師們，發(fā)了一份七頁(yè)的內(nèi)部備忘錄，直接回應(yīng)了十幾項(xiàng)質(zhì)疑（包括GPU折舊與循環(huán)債務(wù)融資）。
英偉達(dá)回應(yīng)稱(chēng)：針對(duì)“當(dāng)前情況類(lèi)似于歷史上，涉及供應(yīng)商融資和特殊目的實(shí)體（SPV）的會(huì)計(jì)欺詐案（安然、世通、朗訊）”的說(shuō)法，英偉達(dá)的情況與歷史上的會(huì)計(jì)欺詐案截然不同，因?yàn)橛ミ_(dá)的根本業(yè)務(wù)在經(jīng)濟(jì)上是穩(wěn)健的，我們的報(bào)告完整透明，而且我們非常重視自身的誠(chéng)信聲譽(yù)。與安然不同，英偉達(dá)不會(huì)利用特殊目的實(shí)體來(lái)隱藏債務(wù)和虛增收入。
而針對(duì)GPU折舊問(wèn)題，也即一些公司對(duì)GPU采用六年折舊法，但Burry認(rèn)為芯片的實(shí)際使用壽命短于六年，英偉達(dá)的客戶們，通過(guò)將折舊成本分?jǐn)偟捷^長(zhǎng)的時(shí)間周期，來(lái)虛增利潤(rùn)。
英偉達(dá)在備忘錄中表示：“根據(jù)實(shí)際使用壽命和使用模式，英偉達(dá)的客戶會(huì)將GPU折舊周期設(shè)定為4-6年。像A100（2020年發(fā)布）這樣的老款GPU仍然保持著很高的利用率，并能產(chǎn)生可觀的利潤(rùn)，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值遠(yuǎn)超一些評(píng)論員所聲稱(chēng)的2-3年。”
這并不是什么“這次不一樣”，盡管很多人試圖讓它看起來(lái)不一樣。
首先，我們應(yīng)該注意自2000年以來(lái)其他重要的狂熱繁榮。值得注意的是2000年代的房地產(chǎn)泡沫和2010年代的頁(yè)巖油革命。關(guān)于房地產(chǎn)繁榮，我有很多話要說(shuō)，但那是另一次的話題，因?yàn)樵谶@里不太相關(guān)。
在下面，我制作了一張圖表，將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總凈資本投資（資本支出減去折舊）除以名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），并疊加了相關(guān)的股市峰值。
我建議你放大圖表仔細(xì)研究一下，然后再繼續(xù)閱讀。
此處引用了書(shū)中關(guān)于電信行業(yè)供應(yīng)過(guò)剩、價(jià)格暴跌的內(nèi)容，提到直到2002年，光纖利用率不足5%
我所強(qiáng)調(diào)的是一個(gè)驚人的事實(shí)：到2002年，在泡沫期間如此狂熱建設(shè)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施中，實(shí)際被點(diǎn)亮（投入使用）的不到5%。這代表了管理層和投資者是如何殘酷地誤判了眼前的未來(lái)。CEO們太過(guò)于相信股市了。
我從未處于那種位置，但這在歷史上似乎是人性中特別無(wú)法逃避的一部分。
我可以親身告訴你，2000年3月10日的市場(chǎng)頂峰是怎樣出現(xiàn)的。也就是說(shuō)，它的發(fā)生沒(méi)有任何明顯的原因。
主要的光纖資本支出仍在計(jì)劃和執(zhí)行中。網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求仍然很高。思科在2000年的收入將增長(zhǎng)55%。光纖需要路由器。路由器賦能光纖。但股票卻在下跌。
納斯達(dá)克指數(shù)在此后的16年多里都沒(méi)有再回到那個(gè)高點(diǎn)之上。
然而，那個(gè)頂部真的很不起眼。
隨著2000年的推進(jìn)，零部件短缺和產(chǎn)能限制成為常態(tài)。需求似乎很強(qiáng)勁，但這只是科技公司賣(mài)給科技公司，一切都以數(shù)據(jù)傳輸擴(kuò)張的名義。
“我們沒(méi)有看到任何跡象表明激進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型……正在放緩——事實(shí)上，我們認(rèn)為它在全球范圍內(nèi)正在加速。”
—— 思科CEO：2000年8月第四季度財(cái)報(bào)發(fā)布
“……由于全行業(yè)的產(chǎn)能限制和對(duì)我們通信產(chǎn)品前所未有的需求，我們經(jīng)歷了零部件短缺。”
—— 安捷倫（Agilent）CEO：2000年11月
“基于我們?cè)谇熬艂(gè)月經(jīng)歷的勢(shì)頭和強(qiáng)勁的訂單積壓，我們繼續(xù)預(yù)計(jì)2000年比1999年的增長(zhǎng)率將在40%左右。”
—— 北電網(wǎng)絡(luò)（Nortel）：2000年10月新聞稿
“思科很幸運(yùn)能夠處于一場(chǎng)不僅重塑經(jīng)濟(jì)，而且重塑社會(huì)各個(gè)層面的經(jīng)濟(jì)革命的中心。”
—— 思科CEO：2000年9月24日新聞稿
“我們沒(méi)有看到任何放緩的跡象。我們向華爾街提供了準(zhǔn)確的指引，我們可以按計(jì)劃執(zhí)行。”
—— 思科首席戰(zhàn)略官：2000年11月3日
后來(lái)，安然公司（Enron）在2001年夏天的倒閉震驚了許多人。思科在2001年收入增長(zhǎng)了17%，但開(kāi)始虧損。
納斯達(dá)克在2001結(jié)束時(shí)比其峰值下跌了驚人的62%——而思科下跌了78%。那些等待放緩信號(hào)才賣(mài)出的投資者損失慘重。
AI股市多頭們幾乎異口同聲地宣稱(chēng)，大規(guī)模支出在今天以及可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)仍將繼續(xù)，并將導(dǎo)致股市在未來(lái)數(shù)月甚至數(shù)年內(nèi)持續(xù)上漲。我聽(tīng)說(shuō)，我們現(xiàn)在正處于1997年。
但歷史記錄講述了一個(gè)不同的故事。房地產(chǎn)泡沫和頁(yè)巖油革命有著類(lèi)似的動(dòng)力，也并非例外。
今天的AI熱潮中的五大上市科技巨頭“騎士”——微軟、谷歌、Meta、亞馬遜和甲骨文，加上幾家處于青春期的初創(chuàng)公司，承諾在未來(lái)3年內(nèi)投入近3萬(wàn)億美元用于AI基礎(chǔ)設(shè)施。投資者對(duì)此絕對(duì)也是喜聞樂(lè)見(jiàn)。
OpenAI，被廣泛使用的生成式AI平臺(tái)ChatGPT的私有擁有者，僅在未來(lái)8年內(nèi)就承諾了夢(mèng)幻般的1.4萬(wàn)億美元支出。它的收入不到這個(gè)數(shù)字的2%，而虧損超過(guò)這個(gè)數(shù)字的2%。其CEOSamAltman曾被問(wèn)及此事：
“上市之所以有吸引力，極少數(shù)情況下就是當(dāng)那些人寫(xiě)出荒謬的‘OpenAl即將倒閉’之類(lèi)的帖子時(shí)，我很想告訴他們，他們完全可以做空股票，我很想看到他們因此遭受損失。”
一位虧損初創(chuàng)公司的CEO已經(jīng)在練習(xí)他對(duì)做空者的咆哮了。這說(shuō)明了一切，真的。它得到了資本市場(chǎng)的支持，估值達(dá)到5000億美元，甚至還沒(méi)有上市。
5000億美元超過(guò)了90年代，所有上市的無(wú)利潤(rùn)互聯(lián)網(wǎng)和電信公司的市值總和。事實(shí)上，5000億美元，正是思科在2000年3月達(dá)到的市值。
無(wú)論如何，今天的五大上市科技巨頭“騎士”在很多方面都很有趣。
事實(shí)證明，這些揮金如土的大公司在增加相同芯片/服務(wù)器的支出計(jì)劃的同時(shí)，一直在延長(zhǎng)這些資產(chǎn)的有效折舊年限。90年代老派的供應(yīng)商融資（vendor-financing）又回來(lái)了，只是換了個(gè)新花樣。
再一次，有一家“思科”處于這一切的中心，為所有人提供“鏟子”，并配以宏大的愿景。它的名字叫英偉達(dá)（Nvidia）。
“關(guān)于AI泡沫有很多討論。從我們的角度來(lái)看，我們看到了完全不同的東西。提醒一下，英偉達(dá)不同于任何其他加速器。我們?cè)贏I的每個(gè)階段都表現(xiàn)出色，從預(yù)訓(xùn)練、后訓(xùn)練到推理。憑借我們20年來(lái)在CUDA-X加速庫(kù)方面的投資，我們?cè)诳茖W(xué)和工程模擬、計(jì)算機(jī)圖形學(xué)、結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理到經(jīng)典機(jī)器學(xué)習(xí)方面也表現(xiàn)出色。選擇英偉達(dá)是因?yàn)槲覀儐我坏募軜?gòu)實(shí)現(xiàn)了所有這3種轉(zhuǎn)變。因此，對(duì)于跨所有行業(yè)的任何形式和模態(tài)的AI，跨AI的每個(gè)階段，跨云中所有多樣化的計(jì)算需求，以及從云到企業(yè)再到機(jī)器人，都是一種架構(gòu)。”
——英偉達(dá)CEO 黃仁勛（Jen-HsunHuang），2025年11月19日
在這篇文章中，我澄清了一些相關(guān)的歷史，為接下來(lái)的內(nèi)容奠定了基礎(chǔ)。我希望這對(duì)你有幫助。
我介紹了資本周期理論（CapitalCycleTheory），并通過(guò)圖表證明了股市頂部往往出現(xiàn)在狂熱投資熱潮正中間這一清晰模式。
調(diào)查將在第二部分繼續(xù)，我們將仔細(xì)研究涉及這里最大玩家的會(huì)計(jì)問(wèn)題——這是任何“光榮的愚行”所共有的。
我以一位著名人物的一句冷門(mén)名言作為結(jié)束。這一直是我的最?lèi)?ài)之一。
“如果你到處去刺破氣球，你就不會(huì)是房間里最受歡迎的人。”
查理·芒格（CharlieMunger），R.I.P.02、評(píng)論區(qū)的一篇深度帖子
當(dāng)然，花了379刀的觀眾們，也藏龍臥虎，不是一般人。有一篇評(píng)論貼我感覺(jué)寫(xiě)的也有挺啟發(fā)，順路一并翻譯過(guò)來(lái)：
AI基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)濟(jì)學(xué)：折舊（包含Excel折舊模型）
每一次重大的經(jīng)濟(jì)繁榮都離不開(kāi)實(shí)體基礎(chǔ)設(shè)施。伯里近期的觀察促使我更深入地研究人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的折舊與以往大規(guī)模資本建設(shè)時(shí)代的折舊有何異同。本文將從折舊的角度比較鐵路時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代和人工智能時(shí)代。
鐵路時(shí)代
19世紀(jì)和20世紀(jì)初的鐵路繁榮時(shí)期，其特點(diǎn)是巨額的前期土木工程投入，以及極長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)壽命。通過(guò)股權(quán)和長(zhǎng)期債務(wù)融資建設(shè)的軌道、橋梁和隧道，其使用壽命可長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年（類(lèi)似于當(dāng)今可再生能源產(chǎn)能的建設(shè)）。這些資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命在25至100年之間，換言之，其有效折舊率約為每年1%至4%。鐵路具有壟斷性公用事業(yè)的特征：前期資本支出高，年折舊低，且需求可預(yù)測(cè)，從而帶來(lái)長(zhǎng)期的現(xiàn)金流。現(xiàn)在投入巨資，就能受益數(shù)十年。
互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代
與鐵路時(shí)代相比，電信時(shí)代的資產(chǎn)更復(fù)雜，因?yàn)槟承┵Y產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命比其他資產(chǎn)更長(zhǎng)（例如，光纖和管道的壽命為30-40年，而網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的壽命為3-5年）。在整個(gè)電信網(wǎng)絡(luò)中，這相當(dāng)于每年約5-10%的折舊率。即使在2000年的經(jīng)濟(jì)衰退之后，光纖和管道在之后的許多年里仍然有用，有些至今仍在運(yùn)行。在這種情況下，資本支出過(guò)時(shí)問(wèn)題確實(shí)存在，但尚在可控范圍內(nèi)。
人工智能時(shí)代
人工智能資本支出的構(gòu)成與以往的基礎(chǔ)設(shè)施周期截然不同。如今，很大一部分投資流向了經(jīng)濟(jì)壽命較短的資產(chǎn)，尤其是GPU集群和帶寬密集型網(wǎng)絡(luò)。隨附的Excel模型允許您調(diào)整這些假設(shè)，但基本情況已清晰地展現(xiàn)了這種動(dòng)態(tài)變化。
假設(shè)前沿GPU的經(jīng)濟(jì)壽命為三年，那么人工智能數(shù)據(jù)中心約78%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能會(huì)在前三年內(nèi)耗盡（注意是經(jīng)濟(jì)壽命，而非使用壽命）。實(shí)際上，在前沿人工智能計(jì)算方面投資100美元，到第三年僅剩下22美元具有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)能。剩余的價(jià)值損失并非源于物理性能的退化，而是源于技術(shù)的過(guò)時(shí)。
折舊政策
過(guò)去五年，GPU服務(wù)器的折舊政策一直不統(tǒng)一。微軟在2023財(cái)年之前將服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的折舊年限定為4年，但現(xiàn)在假設(shè)其經(jīng)濟(jì)壽命為6年。Alphabet也采取了同樣的做法。Meta在2025年1月將其服務(wù)器的使用壽命延長(zhǎng)至5.5年，預(yù)計(jì)這將減少29億美元的折舊費(fèi)用。
AWS一直在提前淘汰部分資產(chǎn)，并將使用壽命從6年縮短至5年。如果一項(xiàng)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命為2-3年，而其會(huì)計(jì)壽命為5-6年，則會(huì)導(dǎo)致：a)由于折舊較低，早期收益被高估；b)后期折舊加速，資本支出壓力增大，從而拖累現(xiàn)金流。延長(zhǎng)折舊政策的效果在于降低年度折舊費(fèi)用，增加短期收益，并平緩大規(guī)模人工智能支出帶來(lái)的影響。
這些資產(chǎn)真的能長(zhǎng)期發(fā)揮作用嗎？
是的——但并不適用于前沿人工智能開(kāi)發(fā)。老款GPU在推理小型模型和應(yīng)對(duì)需求高峰方面仍然有用。但當(dāng)其單價(jià)相對(duì)于其功耗和基礎(chǔ)設(shè)施成本而言失去競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值就會(huì)大幅下降。實(shí)際上，人工智能基礎(chǔ)設(shè)施正在演變?yōu)閮蓚(gè)經(jīng)濟(jì)層面：訓(xùn)練資本支出（需要最新的芯片和架構(gòu)）和推理資本支出（可以使用老款芯片，但壽命更長(zhǎng)，不過(guò)對(duì)模型優(yōu)化更為敏感）。這種雙重結(jié)構(gòu)意味著，硬件的快速更新?lián)Q代和模型需求的不斷變化都會(huì)帶來(lái)折舊風(fēng)險(xiǎn)。
這對(duì)投資者有何意義？
A)因?yàn)槌笠?guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商可能會(huì)陷入一場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，需要不斷增加資本支出才能保持競(jìng)爭(zhēng)力。這會(huì)導(dǎo)致持續(xù)的資本支出負(fù)擔(dān)結(jié)構(gòu)性地增加，因此需要在超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商的建模和估值假設(shè)中明確反映這一點(diǎn)。
B)會(huì)計(jì)利潤(rùn)短期內(nèi)暴跌，要求投資者判斷已投入的資本支出能否產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。這需要深入了解人工智能將如何融入現(xiàn)有產(chǎn)品或新產(chǎn)品中。
C)行業(yè)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化（即資本支出持續(xù)較高水平）。結(jié)論
投資者在預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流時(shí)，應(yīng)注意隱含的再投資率以及人工智能資本支出回報(bào)假設(shè)的合理性。
核心問(wèn)題不再僅僅是“人工智能的機(jī)遇有多大？”，而是“這項(xiàng)業(yè)務(wù)能否持續(xù)進(jìn)行必要的再投資，從而保持領(lǐng)先地位？”
那些擁有雄厚的資產(chǎn)負(fù)債表、產(chǎn)品整合選擇權(quán)和定價(jià)能力，能夠?qū)⑷曩Y產(chǎn)周期轉(zhuǎn)化為持久經(jīng)濟(jì)價(jià)值的企業(yè)，將成為最終的贏家。而失敗者則會(huì)為時(shí)已晚地發(fā)現(xiàn)，在人工智能領(lǐng)域，折舊并非會(huì)計(jì)上的腳注，而是商業(yè)模式的本質(zhì)特征。